【投资决策】军工半导体,大幕拉开

股市金手指2019-03-14 15:52:35

扶持半导体产业发展,军工为先:2015年政府工作报告再谈扶持集成电路产业发展,我们认为从信息安全和行业景气度两方面考虑,军工半导体才是重中之重。相比此前市场聚焦的封装环节,芯片设计价值更大,技术含量更高,军工有完整的半导体产业链,支出稳定受经济波动影响较小,芯片国产化将首先由军工开始。

产业链调研验证军工半导体高景气度:通过产业链调研,以某军工半导体测试企业为例,14年业务增长三倍以上,15年订单再翻三倍,春节后订单应接不暇,是过去前所未有的现象。测试环节反映此前研发设计的芯片进入量产阶段,以此倒推军工半导体芯片设计行业景气度更高。

智能化、信息化趋势推动军工芯片支出占比提升:芯片是电子产品最重要的零部件之一,芯片占消费电子成本支出始终在20%以上。相比之下军工电子产品中芯片支出预计不到5%,随着中国军队智能化、信息化水平的快速提升,武器装备中将普遍增加芯片应用,军工芯片支出比重未来几年将实现成倍增长。

重点关注FPGA可编程芯片和通信芯片,基本面以外资本运作带来更多弹性:FPGA可编程芯片和通信芯片首先受益于芯片国产化替代进程,同方国芯和振华科技布局较早。新一轮半导体扶持政策侧重资本运作层面,基本面以外也将带来更多弹性机会。展讯、锐迪科、澜起科技等几家国内优秀芯片巨头存在A股上市预期,将带动整个板块热度。

首推军工半导体五虎:大唐电信、振华科技、欧比特、同方国芯、上海贝岭。同时,芯片景气反映军工电子元器件景气,看好大立科技、中航光电、兴森科技。

风险提示:军工业务信息披露不够透明,新业务推广进度低于预期


我们近期对军工半导体行业调研,交流信息令人鼓舞。(1)以单企业为例,某测试厂商2014年军工相关业务已经增长三倍,2015年订单又有三倍以上增长,春节后第一天上班,订单就纷纷涌到应接不暇,是历史上从未有过的状况;(2)测试业务处于半导体产业链下游,测试业务高景气反映了此前处于研发阶段的订单开始进入量产阶段,由此倒推,上游芯片设计环节将具有更高的景气度;(3)军工产品快速推动信息化、智能化进程,各类智能芯片应用比例大幅提升,最看好可编程处理芯片FPGA和通信芯片;(4)首推军工半导体五虎:振华科技、大唐电信、同方国芯、欧比特和上海贝岭;(5)同时看好军工电子元器件厂商:大立科技、中航光电、兴森科技。


1.扶持半导体产业发展,由军工开始

半导体产业是对一国信息安全与国民经济发展都至关重要的战略性产业,中国电子行业快速发展的同时,面临半导体芯片国产化比例较低,大量从欧美日韩国家进口的问题,2013年中国进口的集成电路金额达2313亿美元,超过原油进口规模。缺乏自主可控芯片,导致中国信息安全无法保证,即便在后续软硬件产品层面层层把关,但如果芯片这一最重要的初始环节的安全可控不能保证,信息安全也就是一场空谈。

中国政府长期始终对半导体行业持积极地扶持态度,尤其是2014年国务院领导频繁调研半导体行业,14年6月国务院印发《国家集成电路产业发展推进纲要》,明确将集成电路产业上升至国家战略。10月国家集成电路产业基金正式成立,首期规模1250亿元,将通过资本方式重点投资集成电路芯片制造业,兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业。北京、天津、安徽、湖北等地也先后制定地方集成电路规划,北京还安排了300亿的产业基金。


扶持半导体产业发展,我们认为军工半导体一定是开路先锋,主要原因包括:(1)国防安全是重中之重,只要满足可用性和自主安全性,效率性和经济性排在第二位;(2)军工半导体使用自主品牌属于国际惯例,不易引起贸易保护争端;(3)军工产品对环境适应性、可靠耐用性要求更高,与消费类产品需求并不完全一致;(4)中国军费正处于补欠账的高速增长阶段,连续多年保持两位数增长,支付能力较强;(5)中国军队正处于信息化转型的关键阶段,军工芯片使用率由低到高的增长过程,也是中国军队武器装备智能化、信息化的演变过程;(6)军工体制机制改革,军民融合协同发展,打破封闭迟缓旧体系,对产品快速实现升级进步提出更高要求,优秀企业将快速脱颖而出。


2.军工半导体市场由无到有,业绩弹性巨大

A股从事军工电子的公司,业务主要以分立器件、传感器、光电子等为主,真正做芯片相关的不多,且收入占比较少,侧面反映了目前中国军工半导体芯片使用率极低,智能化程度有限的实际情况。相比PC、智能手机等消费电子产品,芯片占成本比重接近20%,是最核心的元器件。相比之下,我们认为军工电子市场,目前芯片支出占比不到5%,随着军队装备的智能化、信息化,芯片占比将逐步接近消费电子水平,意味着军工半导体市场由无到有,由小到大,将实现几倍增长,业绩弹性巨大。


重点关注FPGA可编程系统芯片和通信芯片两类品种,未来几年最有潜力实现高速增长。

FPGA(Field-Programmable Gate Array),即现场可编程门阵列,可编程系统芯片功能上类似于电脑上的 CPU,是特种装备的信息处理系统。它与全定制的专用集成电路( ASIC)不同,标准化的可编程系统芯片被认为是中等批量特种应用的最优解决方案。FPGA是小批量系统提高系统集成度、可靠性的最佳选择之一。其基本特点包括:

(1)采用FPGA设计ASIC电路,用户不需要投片生产,就能得到合用芯片。

(2)FPGA可做其它全定制或半定制ASIC电路的中试样片。

(3)FPGA内部有丰富的触发器和I/O引脚。

(4)FPGA是ASIC电路中设计周期最短、开发费用最低、风险最小的器件之一。

(5)FPGA采用高速CMOS工艺,功耗低,可以与CMOS、TTL电平兼容。

可编程器件技术正处于高速发展期,对那些标准尚不清晰的市场,如物联网以及通信市场,客户一方面要满足标准的灵活性,同时也希望实现更多差异化的设计满足竞争需求,此时可编程器件产品就具有突出的竞争优势。随着FPGA逻辑单元密度及性能的提升,其在国防军事领域应用越来越广泛,逐步成为信息化特种装备的核心元器件。采用FPGA可编程系统芯片作为逻辑控制芯片能够显著减少军费开支、降低风险。



目前全球FPGA市场高度集中,Xilinx和Altera两家占据了近90%的市场份额,前五家厂商市场份额合计接近98%。中国企业中同方国芯旗下国微电子是国内技术最成熟、供货量最大的特种可编程器件产品供应商,持有全部特种集成电路行业资质,国内唯一一家能够提供完全自主研制的百万门级可编程系统芯片及其配套开发软件,涵盖从5 万门至 600 万门十多款产品。除军工产品以外,同方国芯也通过设立子公司尝试开拓FPGA在民用市场的应用潜力。



通信芯片,是数据通信设备的最关键部件,直接决定产品的竞争力。斯诺登“棱镜门”事件充分暴露了非自主可控通信产品潜在的信息安全风险。中国通信行业大量采购了外资品牌产品,尤其是思科占据较大市场份额。近期消息披露,中国政府采购名单中剔除了思科,反应了中国推动通信产品国产化的决心。以交换机产品为例,思科占据全球60%以上的市场份额,全部使用自有芯片,博通芯片则占据思科以外的70%市场,中国厂商中推出了自有芯片的只有华为海思和苏州盛科。SDN(软件定义网络)新技术趋势将大大颠覆传统的交换机市场格局, 将垂直整合产业格局打散为新的水平整合产业格局,为华为和盛科等公司带来弯道超车机会。

3.产业扶持结合资本运作,优质标的回归带动整体行情

国家新一轮产业扶持政策不同以往,不再采用撒钱赞助研发而不问成效的传统模式,而是通过产业基金的形式,实施市场化运作、专业化管理,要求合理的资金回报,通过严格考察扶持企业的盈利能力和资产回报决定支持力度,因而严格限制了扶持标的的选择范围,并集中力量支持少量优秀企业。借助产业基金支持,长电科技以2.6亿美元自有资金撬动7.8亿美元的星科金朋并购是最佳典型案例。


相比封装企业,芯片和IC设计企业更加重要。此前紫光集团已经先后以17.8 亿美元和 9.1 亿美元私有化展讯和锐迪科,如二者合并将超越华为海思成为国内最大的IC设计公司。浦东科创携手中国电子以6.93亿美元完成澜起科技私有化,15年初中融信托一份产品透露出澜起科技正在酝酿重新在A股或H股重新上市。如果展讯、锐迪科、澜起科技这几家国内IC设计领域的巨头能够实现国内上市,则对整体芯片行业带来巨大的震撼效应。


此前受长电科技获得国家集成电路产业基金支持并购星科金朋等事件影响,市场对半导体的投资热点集中在封装领域,我们认为从信息安全角度来看,芯片安全更重于封装,军工芯片安全尤为关键,且不易受经济波动影响,在军费支出高增长和信息化比例提升的大背景下,具有持续高增长潜力。后续展讯、锐迪科、澜起科技等芯片公司有望在A股重新上市,届时也将带动芯片整体行业的市场热情。


4.首推军工半导体五虎:大唐电信、振华科技、欧比特、同方国芯、上海贝岭

从业务相关性和技术实力角度,我们首推大唐电信、振华科技、欧比特、同方国芯、上海贝岭等五家公司作为军工半导体的首选投资标的。同时,芯片景气反映军工电子元器件景气,也看好大立科技、中航光电、兴森科技的投资机会。

4.1.大唐电信:联芯消费电子潜力兑现、车联网与物联网深入布局

■国内前三集成电路公司,内部产业整合基本完成:2013年公司集成电路收入仅次于华为海思、展讯和锐迪科。通过将联芯科技与大唐微电子进行整合,公司基本形成了以联芯,物联网,卡为核心的消费事业群和以安全系统类产品为核心的特殊产业事业群,覆盖从消费电子到信息安全的全面芯片布局。

■联芯在消费电子领域有望实现放量增长,带来业绩弹性:联芯科技秉承大唐电信集团在TD-SCDMA、TD-LTE领域的核心技术及专利的积极成果,是国内领先的TD-LTE芯片供应商。通过与小米的合资,联芯有望成为新一代小米低价手机中芯片的重要供应商,将为公司带来较大业绩弹性。智能卡业务受益二代身份证10年更新周期到来,以及金融IC卡EMV迁移。

■与NXP深度合作开拓车联网芯片:公司与恩智普成立合资公司进入汽车电子的芯片业务,初期以成熟的车灯调节器为主要销售产品,长期定位于新能源汽车和传统汽车电源管理和驱动及新能源相关的半导体领域。恩智浦是全球领先的汽车电子芯片企业,近期并购飞思卡尔后领先优势更为明显,公司有望借鉴合资伙伴的技术实力,缩短汽车带脑子芯片的研发周期,并借助恩智浦与全球汽车供应链的良好合作关系,更快地切入汽车电子市场。

■互联网业务带来较好现金流: 公司并购的要玩娱乐在页游和手游市场,具有丰富的研发和运营经验,其中自研的《龙骑帝国》登陆微信平台,几款研发产品都将进入收获期,将为公司提供持续的现金流,改善公司资产状况。新华瑞德定位行业资源型移动互联网平台,先后发布了妈咪 100 分,教育即时通,教育通云平台,新华频媒,CCTV 财吧等诸多移动互联网应用。

■投资建议:预测公司2014-2016年EPS分别为0.41元、0.58元、0.77元,近年并购的几家公司为公司业绩提供有力支撑,联芯、车联网、安全手机业务即将进入快速增长阶段,早年亏损带来的财务费用偏高问题是影响公司发展的主要问题,我们认为未来将逐步通过资本运作方式改善公司财务结构。给予公司买入-A投资评级,6个月目标价26.10元,对应2015年45倍市盈率。

■风险提示:新业务进展风险,财务费用负担较重


摘要(百万元)

2012

2013

2014E

2015E

2016E

营业收入

6,183.3

7,915.2

9,102.4

11,105.0

13,659.1

净利润

168.9

155.6

305.7

431.7

569.2

每股收益()

0.19

0.18

0.41

0.58

0.77

每股净资产()

2.46

2.62

3.44

3.91

4.52


盈利和估值

2012

2013

2014E

2015E

2016E

市盈率()

103.6

112.4

48.1

34.1

25.8

市净率()

8.1

7.6

5.8

5.1

4.4

净利润率

2.7%

2.0%

3.4%

3.9%

4.2%

净资产收益率

9.4%

8.0%

13.8%

16.7%

18.6%

股息收益率

0.0%

0.0%

0.4%

0.6%

0.8%

ROIC

13.3%

5.4%

6.7%

10.5%

10.4%

数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测


4.2.振华科技:集团重点布局CPU芯片和交换机芯片

■CEC加速整合,振华为军工信息安全平台:振华科技是我们13年就开始跟踪的公司,在过去的两年中我们在行业报告、周报、邮件和点评中独家持续分析CEC战略布局和振华科技所面临的历史性机遇。CEC15年将大力开拓国际市场、并将战略转型,重组整合,争取资源等工作落到实处。对于振华科技的的规划部署,CEC 将其定位为军工信息安全国产化唯一平台。集团提出过希望振华科技未来围绕着国产化替代、高端电子元器件和集成电路发展规划、军工宇高项目和增发募投项目四个方面持续推进工作。

■军工信息安全从芯片开始,集团提前卡位布局:CPU国产化在即,振华集团参股飞腾科技卡位。飞腾系列芯片曾采用Sparc架构用于天河一号和天河二号超级计算机上,也和浪潮合作发布过基于飞腾处理器的浪潮服务器产品。苏州盛科作为交换机芯片龙头,是 SDN交换机技术的先行者,之前交换机芯片一直被美国思科、博通垄断,SDN技术变局使国内苏州盛科、华为等厂商可以弯道超车。

■电动车和军工双向护驾,新能源锂离子电芯起航:过去三年公司将重点在低速电动车电池系统领域,同时发展电动汽车动力电池和大型静态储能系统。由于军工航天在发射导弹等军事活动中需要提供电力,因而需要大量的高能量密度电池。新能源公司目前已经具备相关军工资质。未来振华新能源的动力电池技术经过研发升级后有望用于更多军工航天领域,成为公司旗下另一军工企业。

■投资建议:我们看好振华科技未来三年的高速成长,作为平台的整合价值,我们预测公司 14-16 年 EPS 分别为 0.35元,0.49元和 0.71元。仅以目前电子元器件业务,振华科技就应给予 16PE*40,目标价为28.40元。加上芯片项目布局和未来军工电池的广阔业务,中期看 200 亿市值,目标价为42.60元。

■风险提示:市场订单低于预期,研发进展低于预期

Table_Excel1

摘要(百万元)

2012

2013

2014E

2015E

2016E

营业收入

2,973.9

2,972.7

3,270.0

4,414.5

6,401.1

净利润

85.0

99.5

164.1

232.2

331.9

每股收益()

0.18

0.21

0.35

0.49

0.71

每股净资产()

4.57

4.75

5.33

5.79

6.45


盈利和估值

2012

2013

2014E

2015E

2016E

市盈率()

122.2

104.7

62.8

44.9

31.0

市净率()

4.8

4.6

4.1

3.8

3.4

净利润率

2.9%

3.3%

5.0%

5.3%

5.2%

净资产收益率

3.8%

4.1%

6.4%

8.2%

10.5%

股息收益率

0.1%

0.1%

0.0%

0.2%

0.2%

ROIC

4.0%

4.6%

6.8%

10.8%

11.0%

数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测


4.3.欧比特:航空航天SOC芯片先行者

■航空航天芯片领先者:公司产品包括SOC芯片、SIP模块及系统集成类产品等,是国内率先突破SPRAC架构SOC芯片国产化的公司,是国内嵌入式 SOC 芯片的行业技术引导者和标准倡导者,也是中国航天航空领域芯片设计的先行者。公司SOC芯片在航空航天及工业控制领域具有国产替代潜力。

■乘风而起,意在天空:欧比特公司的战略布局是在航空航天向民营放开的大背景下展开的,将在政策扶持和产业技术进步的双重助力下,获得跨越式发展。随着政策的开放,公司逐渐开拓自己业务领域,未来将以航空航天为大业务背景,分为宇航IC、卫星服务和微型飞行器三大战略。公司通过发展主业、展开国内外的合作、控股上海欧科微公司和参股UA实现这三大战略,打造航空航天民营龙头!

■巨头的下一步,微纳卫星互联网:1)巨头下一步,微小卫星互联网!美国的商用微纳卫星企业Skybox Imaging已经被谷歌收购,谷歌还与富达一起正计划投资火箭制造商SpaceX10亿美元,希望通过卫星来向用户提供互联网接入服务。2)从卫星整体发展的趋势来看,微纳卫星孕育新模式,在灵活性和功能性上都有更大的优势,更符合大数据时代特点。3)公司除了和国外公司一样的卫星研发业务外,凭借自身SIP模块设计生产技术和大数据处理能力,架构空间信息平台,更专注于卫星应用终端和服务更大的市场,成长前景更为远大。

■收购铂亚,人脸识别稀缺标的:铂亚信息是国内人脸识别市场为数不多的核心技术掌握者,是国内大规模静态人脸比对和动态视频人脸识别领域的领先企业之一。铂亚已建成最大省级人脸库,先后参与广东、广西、山东、江西、云南、海南省、广东省内多个地市及成都市公安部门人脸库项目的建设,占据了接近一半的市场份额。未来人脸识别还有机会切入民用安防、智能安防和移动支付等领域。

■投资建议:买入-A投资评级,12个月目标价35元。由于公司在航空航天多领域布局,高增长潜力巨大。公司最大成长空间来自于微纳卫星的应用终端服务业务,给予30亿估值;原有宇航芯片业务中的SiP将在16年实现较高增长,给予15亿估值;公司所收购的铂亚信息在人脸识别领域具有独特性,而且15年大概率超过业绩承诺,给予25亿估值;因此公司在现有业务下正常估值应该为70亿。

■风险提示:公司新业务拓展低于预期

摘要(百万元)

2012

2013

2014E

2015E

2016E

营业收入

160.5

151.2

181.5

617.0

833.0

净利润

25.3

28.0

29.2

91.3

128.6

每股收益()

0.13

0.14

0.13

0.40

0.56

每股净资产()

3.06

3.18

2.99

3.31

3.75


盈利和估值

2012

2013

2014E

2015E

2016E

市盈率()

194.3

180.4

194.3

63.2

45.1

市净率()

8.3

7.9

8.4

7.6

6.7

净利润率

15.8%

18.5%

16.1%

14.8%

15.4%

净资产收益率

4.2%

4.4%

4.2%

12.0%

14.9%

股息收益率

0.1%

0.1%

0.2%

0.4%

0.6%

ROIC

6.1%

6.4%

5.3%

17.4%

12.1%

数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测


4.4.同方国芯:深度布局特种芯片,受益FPGA国产化和军转民应用

■国微电子深度布局特种芯片:国微电子是国内技术最成熟、供货量最大的特种可编程器件供应商,市场占有率处于绝对领先地位。随着军工产品对自主可控要求进一步提高,将受益FPGA国产化趋势。FPGA应用领域广发, 公司也将继续推进军转民应用,不断开拓下游市场。公司在特种微元器件、微处理器、存储器等领域均有深厚布局。

■智能卡市场将受益金融IC卡芯片国产化:公司2014年智能卡芯片出货量增长约50%,占全球市场份额超过20%。金融IC卡方面,银行对国内芯片供应商接受度提高,15年开始有望实现批量销售,公司作为国内智能卡龙头受益最大,目前已经与招商银行和平安银行合作发行了试样卡。健康卡方面,公司去年强势中标广西、海南全省级居民健康卡项目后,更在陕西省独家中标首批健康卡项目,占据最大市场份额可持续受益。二代身份证进入十年更新期,移动支付NFC-SWP sim卡也将为公司贡献收益。

■投资建议:预测公司2015-2017年EPS分别为0.71元、0.91元、1.19元,公司在特种芯片,尤其是FPGA可编程芯片上的国内领先地位,将显著受益于军工半导体大发展。智能卡芯片在金融IC卡、健康卡、二代身份证、移动支付等几个方面15年均将迎来高景气发展,支撑公司业绩持续增长。给予公司买入-A投资评级,6个月目标价40.95元,对应2015年45倍市盈率。

■风险提示:金融IC卡国产化芯片替代进度,健康卡发放进度

摘要(百万元)

2013

2014

2015E

2016E

2017E

营业收入

920.0

1,086.6

1,521.2

2,053.6

2,669.7

净利润

272.5

304.4

430.8

552.2

722.1

每股收益()

0.45

0.50

0.71

0.91

1.19

每股净资产()

3.88

4.31

4.71

5.40

6.27


盈利和估值

2013

2014

2015E

2016E

2017E

市盈率()

74.8

67.0

47.3

36.9

28.2

市净率()

8.7

7.8

7.1

6.2

5.4

净利润率

29.6%

28.0%

26.1%

25.4%

24.8%

净资产收益率

11.6%

11.6%

13.9%

15.9%

17.4%

股息收益率

0.1%

0.0%

0.4%

0.5%

0.7%

ROIC

15.3%

16.1%

19.1%

21.8%

24.7%

数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测


4.5.上海贝岭:CEC资产整合预期

■不断清理旗下资产,未来定位芯片平台:公司2014年持续公告转让旗下子公司股权。公司现有业务一半收入来自低毛利率的集成电路贸易业务,长期增长乏力,未来存在剥离转型预期。公司芯片制造类业务转让之后,芯片设计业务成为公司长期发展重点和核心聚焦业务,未来上海贝岭有望定位为中国电子的芯片设计平台。公司现有芯片业务以智能电表芯片和电源管理和驱动类芯片为主,市场竞争激烈增长高峰期已过,为改善公司长期盈利能力,大概率需要通过资本运作等方式,实现公司芯片产品线由中低端向高端升级。

■消除同业竞争,中国电子资产整合预期:公司资本运作始终遵循消除同业竞争原则,目前公司业务与中国电子旗下的晶门科技、华大、华虹等仍有一定的业务重叠。集成电路业务作为中国电子核心五大业务板块之一,是集团优先发展的重点方向,旗下投资机构中电投资2014年与浦东科创合作实现了国内机顶盒和内存缓存芯片龙头企业澜起科技的私有化,持续深化在集成电路市场的布局。上海贝岭作为中国电子集团直控的A股上市公司,将受益于集团集成电路资产整合梳理。

■投资建议:暂不给予盈利预测和投资评级,上海贝岭现有业务盈利能力差,发展前景不明,作为中国电子集团直控A股上市公司,长期存在整合集团内外部优质资产预期,有望成为中国电子芯片设计平台。

■风险提示:中国电子集成电路板块整合存在不确定性



赵晓光 电子首席分析师

zhaoxg@essence.com.cn

郑震湘 高级电子分析师

zhengzx@essence.com.cn

邵洁 电子行业分析师

shaojie@essence.com.cn

安永平 电子行业分析师

anyp@essence.com.cn




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在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

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