【国君计算机杨墨团队】深信服深度之二:超级融合,深度信服

国泰君安揭阳营业部2019-02-20 11:21:28

作者:徐紫薇 郑宇舟 杨墨

本报告导读

深信服的超融合业务近三年攻城略地,市占率从15年的3%提升至17年的13%,相较行业三巨头,公司超融合业务具备四大竞争优势。


投资要点

  • 维持增持评级,维持目标价114.75元。根据核心假设,预计公司2018/2019/2020年的营业收入分别为34.8亿/49.1亿/69.8亿元,净利润分别为6.01亿/7.95亿/10.87亿元,EPS分别为1.50元/1.99元/2.72元。我们看好超融合行业的高景气度,以及公司的高竞争壁垒,基于分部估值法,给予公司信息安全业务行业平均40倍PE,云计算20倍PS,合计市值459亿元。


  • 深信服的超融合业绩增速亮眼。公司从2013年开始发展云计算业务,2017年实现5.5亿营收,四年CAGR达308%,其中预计超过50%为基于超融合的私有云业务,近几年发展尤其迅猛。根据IDC数据,2015年公司超融合市占率仅为3%排名第五,2017年达到13%,排名第三,已经超过联想,仅次于华为、新华三。


  •  超融合颠覆IT基础设施,下游面向所有企业。传统架构需要购买十几种不同的硬件,而超融合仅需要一套软件+标准的X86服务器,相比传统数据中心架构,节省60%采购成本;相比存储和计算分离的私有云架构,节省40%采购成本。超融合颠覆的是所有基于SAN存储网络的基础设施市场,面向近乎所有企业和政府单位。


  •  相较三巨头,公司超融合业务竞争优势明显。相较于华为、新华三、联想,深信服具有四大优势:1)产品使用体验卓越;2)差异化竞争,主要定位中型规模客群;3)强大的渠道建设和管理体系;4)在超融合业务上比三巨头更专注。


  •  风险提示:1)超融合行业竞争加剧不及预期;2)渠道体系管理不当风险。

 


目录


正文

1.超融合为公司一大亮点

1.1.业务围绕企业IT需求 

深信服科技成立于2000年,是我国信息安全行业的龙头,其主打的上网行为管理、防火墙等产品的市场地位不亚于华为、新华三等老牌巨头。自2014年起,公司推出基于超融合技术架构的IT基础设施产品,为企业建设私有云。截至2017年底,公司的业务可分为三块:提供信息安全软件、企业级无线业务,以及云计算业务,三块业务2017年分别占总营收的61.4%、13.5%和22.0%。



1.2.超融合业务增速亮眼

公司的云计算产品线主要围绕企业的IT基础设施建设需求,包括基于超融合架构的私有云解决方案和桌面云解决方案。

⚫ 企业私有云解决方案:提供超融合软件,包括计算虚拟化aSV、存储虚拟化aSAN、网络虚拟化aNET、安全虚拟化aSEC、超融合软硬件一体机,以及云管平台aCMP,为企业、政府建设IT基础设施。

⚫ 桌面云解决方案:提供高性能的远程桌面软硬件产品aDesk。


云计算增速亮眼,超融合业务增速行业最快。公司从2013年开始发展云计算业务,并推出桌面云,并在2015年推出基于超融合架构产品。该业务的营业收入从2014年的800万元,飞速增长到2017年的5.5亿元,增速为147%。其中,2017年公司超融合业务实现3.1亿元收入,同比增长276.5%。2018上半年,云计算业务实现营收2.88亿元,比上年同期增长84.9%。



公司的超融合业务市占率排名第三。在行业知名度方面,公司2016年入围Gartner X86服务器虚拟化基础架构魔力象限。根据IDC数据,2015年公司市占率仅为3%排名第五,2017年市占率提升到13%排名第三。



1.3.重点投入超融合研发

此次上市,公司计划募集7亿元投入研发云计算系列产品,占总募资金额的53.8%。研发投入将用于研发以超融合架构为核心的技术,重点提升产品的可靠性、稳定性、安全性、兼容性、可管理性等。在此基础上,公司计划以超融合为切入点,逐步拓展产品线,覆盖软件定义数据中心SDDC的方方面面,向全球领先的Nutanix和VMware看齐。

 

2018上半年,公司研发费用率为27.1%,比上年同期增加3个百分点,主要为研发人员增加所致。目前公司员工总数已超过4000人,比2017年底增加至少13%。

 


我们认为超融合业务是公司近五年的战略发展重点,也将逐渐成为公司未来3年的增量收入来源。因此本篇报告将重点分析公司超融合业务的竞争优势。

 

2.颠覆企业IT基础设施

2.1.超融合:革命性的IT基础架构

IT基础架构是任何企业都需要的底层设备,在此架构上,企业客户存储业务数据,运行业务系统等。在传统架构搭建过程中,客户通常需要购买服务器、外置存储、存储交换机等几十种不同功能的硬件,而超融合方案仅需要购买标准的X86服务器和一套软件。

 

基于虚拟化技术和分布式理念,超融合架构能将计算、存储和网络,融合于一台X86服务器之上运行,还包括缓存加速、重复数据删除、在线数据压缩、备份软件、快照技术等强大功能。不仅如此,超融合还可实现模块化的无缝横向扩展(Scale-Out),即算力和存储空间,随着服务器节点数量的增加,而近乎线性地提升。



超融合架构强调通过完全软件定义、完全虚拟化、完全分布式的方式,将存储、计算和网络资源融合在一个资源池中调配管理。这种方式牺牲了部分稳定性,因此超融合暂时不适合超大规模公有云场景;而在政府、企业私有云场景下,超融合方案的性能绰绰有余,且在成本上仅为原来的40%。

 


2.2.下游面向所有企业

超融合方案一般需要标准的X86服务器和超融合软件,市场上的产品一般通过两种形式交付:纯软件和软硬件一体机。

 

⚫ 纯软件:客户使用原有服务器或者外购服务器,再结合供应商提供的超融合软件。主流厂商的超融合软件通常兼容市面上大部分标准X86服务器,如深信服、SmartX、联想。

⚫ 软硬件一体机:由供应商提供软硬件深度融合的服务器。一体机的性能、对存储空间的利用率和稳定性通常高于纯软件解决方案,如Nutanix、华为、新华三。



超融合行业下游包括政府、运营商和各行业企业。企业在IT基础设施上云过程中,考虑到安全性和可维护性,通常会有部分隐私数据、内部系统不便于放置在公有云上,于是私有云解决方案应运而生。

 

从行业上下游特征来看,超大型企业和公有云基础设施供应商对上游服务器厂商具有较强的议价能力,往往会选择独立采购服务器、存储等设备;小微企业则因为成本敏感、对数据安全相对不敏感的特征,往往会选择公有云解决方案,不需要单独采购基础设施;因此,对数据安全要求高的大型、中型企业往往会选择私有云解决方案,包括金融机构、医疗机构、教育机构、电信运营商、工业制造等企业级客户。



2.3.造就三大行业特征

基于超融合架构的技术创新,该行业有三大特征:

 

1)下游客户分散:超融合是IT基础架构的一种革命性技术,近乎所有企业都有建设IT基础架构的需求。企业客户可按照行业、规模划分,多则上万家,市场非常广泛、分散。

 

2)客户粘性高:与IT基础架构行业相似,超融合产品的粘性很高,源于其高昂的切换成本。除非架构出现重大故障,企业不会轻易更换超融合架构厂商。因此,随着时间推移,企业不断扩容,由客户粘性而铸成的护城河,将越建越宽。不仅如此,超融合产品与终端客户的交互集中在软件层面,便捷的使用体验,大幅简化了用户的使用习惯,也会逐渐形成粘性。

 

3)新厂商有望撬动老牌龙头的市场:超融合作为IT基础架构行业的破坏性技术,有望改变竞争格局,新兴玩家或超越老牌巨头。过去,华为、新华三、联想、思科为传统IT架构行业的绝对龙头。目前,华为、新华三仍然是超融合行业第一第二,但联想和思科逐渐被新兴玩家超越,如深信服市占率从2015年的3%,提升到2017年的13%。


3.深信服的超融合业务有何不同

我国超融合行业的龙头企业包括:华为、新华三、深信服、联想、SmartX和美国的Nutanix。根据IDC数据,2017年我国超融合市场规模为27亿元;根据Gartner的预计,未来增速为48%。



深信服通过自主研发,在2014年推出基于超融合的企业私有云解决方案,并一路过关斩将,成为行业第三的龙头企业,市占率仅次于华为、新华三,领先老牌服务器供应商联想;在Gartner的虚拟化魔力象限中仅次于华为。我们认为公司超融合业务的竞争优势主要体现在四点:

 

1)目标客群以中型企业客户为主:公司与华为、新华三展开差异化竞争,定位于中小企业,满足以下条件:1)IT运维团队较小;2)对性能要求适中;3)系统集成定制化需求不高。

 

2)强大的渠道网络:企业客户市场非常分散,遍布全国各地,通过直销的方式效率太低,因此公司以渠道商为核心。截至2017年底,公司已与全国6000多家渠道商建立了合作关系,分布于全国32个省市自治区。这样强大的渠道网络。


3)便捷易用的使用体验:公司的超融合产品性能尚可,且非常注重用户的操作体验,体现在“所画即所得”的部署工具、清晰直观的资源配置工具。

 

4)比三巨头更专注:老牌数据中心巨头包括华为、新华三、联想,三巨头仅将超融合作为试验性技术方向,集团整体还是以传统的服务器、交换机等业务为主要发展方向。而对于深信服来说,超融合、企业云是公司未来3-5年的主要发展方向。


3.1.定位有别于竞争对手

公司的超融合产品定位有别于竞争对手。华为、新华三和联想的超融合方案以政府和国企大客户为主;Nutanix和SmartX定位于对性能要求比较高的场景,如大企业的数据库、运营商;深信服的产品全面对接不同规模的企业、政府单位,满足以下条件:1)IT运维团队较小;2)对性能要求适中;3)系统集成定制化需求不高。



华为:绑定自家服务器

老牌的服务器厂商,客户以大型企业、政府为主,对中小企业关注较少。华为的超融合产品,需绑定自家服务器、交换机销售,在硬件上较为封闭。

 

联想:广泛合作推出多条产品线

超融合软件必须部署在服务器上,而联想是服务器行业的强者,但联想同时与多家超融合厂商合作,还推出自主研发的产品,产品线较为混乱。联想官网上提供的超融合产品有两种:HX是与Nutanix合作推出产品线,AIO是自主研发的产品线。除此之外,联想还同时与SimpliVity、SmartX合作推出超融合一体机。



Nutanix:不接国内地气

Nutanix是全球公认的超融合行业第一,但在国内的市场布局力度不够,共有148家渠道商,但只设了一个运维中心,很难从地面上支持全国各地的企业客户。除此之外,Nutanix超融合产品的价格最高,且不符合我国对自主可控的要求。

 

SmartX:缺乏渠道管理经验

SmartX产品和技术突出,媲美Nutanix,也是纯正的超融合厂商,但仍然处于初创期,全国性的渠道网络尚未建成。


3.2.强大的渠道建设

公司采用渠道代理为主、直销为辅,通过直销引导代理商的模式。2017年渠道代理销售收入占比为97%,直销收入占比仅为2.99%。面向全国性大客户,公司以直销主导,促成合同后,再转交渠道商实施;面向区域性客户、中小客户时,公司以渠道商为主导。



公司根据下游企业所处行业不同的信息化程度,采取不同的销售策略。金融行业机构、电信运营商整体的信息化程度较高、IT基础设施完善、IT运维能力较强,因此公司以直销方式推进。而医疗、教育、军工、制造业企业的信息化程度整体来看,相对偏低,因此公司以渠道商为主导的方式推进。

 


3.2.1.渠道网络庞大

公司的超融合产品定位于不同规模的企业和政府单位,下游具有广泛、分散、单笔订单小的特点。根据公司项目数据,2017年共有2790家企业为公司带来50万以下的项目,占当年客户总数的81%,平均每家企业带来收入仅为10万元。面对此类客户市场,经销才是最优的销售模式。

 


公司的渠道网络已经覆盖全国。截至2017年底,公司与国内3000家渠道代理商建立了合作关系,分布于全国32个省市自治区,同时在香港、马来西亚、印尼、新加坡等国家和地区设立了子公司,形成了覆盖全国市场及部分海外市场的营销网络。 

 


3.2.2.渠道体系全面

根据渠道商面向客户,公司提供两套渠道体系:行业渠道体系重点覆盖政府、运营商、金融、电力、能源、教育等行业,以大型企业客户为主,商业渠道体系覆盖省会城市的中小型企业。



3.2.3. 形成与渠道商之间双赢良性循环

致富渠道商,支持渠道商,实现双赢。在公司历年前十大渠道商中,部分渠道商与公司合作长达8年之久,年销售额最低的也超过千万,最高的超过1亿元。其中三家渠道商三年CAGR超过50%,足以见得销售深信服的产品能为渠道商带来较快的发展。

 

在经销模式主导下,渠道商也是公司的客户,因此公司销售的工作重点就是如何协助渠道商、如何维护关系,让渠道商更愿意销售深信服的产品,公司主要通过6个方面实现:



1)市场支持:包括提供详细的产品宣传材料、出资为渠道商举办市场营销活动、赞助礼品等。渠道商承办市场活动,只需要提供活动当天的照片、总结、发票,即可跟公司申请补助费用。



2)销售支持:帮助渠道商降低销售难度,为渠道商提供测试设备、演示平台、人员支持、商机支持、样板客户参观、公司参观、高层、专家拜访等服务。

 

3)销售激励:公司为各级渠道商提供优惠折扣、销售返点、特殊奖励。

 销售返点:仅针对行业、商业金牌渠道商,按其销售业绩,每个季度提供一定比例的收入返还;

⚫ 优惠折扣:给予渠道商一定折扣的产品进价;

 特殊奖励:根据市场覆盖率和回款率,获得公司出资提供的特殊奖励,如精品旅游、外部培训、兑换礼品等,仅限区域总代、行业/商业金牌渠道商;

⚫ 年会承办:公司每年为渠道商举办年会活动



4)管理支持:帮助渠道商管理客户项目,维护渠道秩序。

⚫ 公司的行业客户经理、产品经理、渠道经理还可以协调渠道拜访客户,提供现场项目支持,提升项目谈成的可能性。

⚫ 维护渠道秩序方面,公司绝对不和渠道商抢项目;

⚫ 报备机制有效保护渠道利益,渠道商报备,并通过公司审核后,公司将提供一切必要的支持和配合,帮助渠道一起赢得竞争、拿下项目。

⚫ 公司还为渠道商提供800免费咨询热线,回答渠道人员所有关于产品、营销、项目、运维相关的问题。

 

5)服务支持:降低渠道商提供售后服务的难度。客户遇到问题会首先联系渠道商,因为渠道商负责具体实施和系统集成。当遇到渠道商无法解决的问题时,公司会提供远程协助,或通过分支机构提供现场支持、设备保修等服务。

 

公司在全国设有55个直属办事处和备件中心、3大客服中心,配有200人的服务团队。公司对原厂提供的服务响应时间有明确要求,一方面保证最终客户能在最短时间内解决问题,另一方面降低渠道商的服务压力。



6)培训认证:为渠道商业提供培训课程,涉及产品、销售、技术、管理等方面。针对技术人员,公司还为渠道商的技术人员提供区域培训、总部培训。所有渠道商的技术人员都可以免费参加,并接受之后的技术认证考试。通过考试的技术人员可获得四种等级的证书:初级工程师、高级工程师、安全专家、优化专家。


3.3.技术处于国内领先且产品体验极佳

国内超融合厂商虚拟化技术大多基于Linux KVM,技术上差距不大。超融合方案的实现机制主要包括虚拟化系统、软件定义存储系统。两套系统的本质都是将物理资源转化成虚拟资源,并保障稳定、可靠的数据传输,因此需要与服务器、存储硬件深度交互,对研发团队的底层技术能力要求很高。

 

⚫ 虚拟化系统(也称Hypervisor或Virtual Machine Monitor,以下简称VMM)顾名思义,就是能将服务器上的物理计算资源虚拟化的软件。全球能自主研发VMM的仅有VMware,其他国内外厂商均是基于KVM开源技术研发,类似智能手机行业中iOS和Android操作系统的格局。

⚫ 软件定义存储(Software Defined Storage,以下简称SDS)则是将物理存储资源虚拟化到资源池的软件。对产品性能定位高的SDS均是厂商自主研发的,如SmartX的ZBS。



公司产品在使用体验上具备优势,体现在两个方面:1)容灾备份,公司的快照功能可以恢复3天内所有数据;2)可管理性。所画即所得功能实现便捷易用的部署和运维。根据客户反馈,这两项功能均是企业客户关注的重点,而其他厂商没有。

 

在比较各家厂商的超融合产品时候,下游客户一般会参考5个关键性指标:1个实现机制+4个指标。超融合并非一项技术,而是一个概念,因此会有多种实现机制。实现机制的优劣,直接决定了该超融合产品的天花板,也反映出团队的研发实力。4个指标包括数据传输速度、容灾备份能力、可扩展性和可管理型。



1) 虚拟化技术

深信服的虚拟化技术属于中高端水平,足以满足大中小企业需求。深信服的SDS最初基于Gluster FS开源技术,随着公司研发团队对该技术代码的深度消化,公司已能实现对代码的自主可控、自主解决问题。



2)数据传输速度

任何私有云架构的本质都是用来集中存放数据的,因此读取、写入数据的速度是衡量私有云的关键指标,特别是读取速度,在云数据库、数据中心等场景下非常重要。读取速度在很大程度上由实现机制决定,由此可分为三个梯队:(注:三个梯队的读取速度,为统一环境下测试所得)

 

⚫ 第一梯队:自主研发SDS,如Nutanix和SmartX,可达几十纳秒级;

⚫ 第二梯队:深度消化开源技术,如华为、深信服,在多年使用过程中,逐渐成为Ceph和Gluster FS开源社区资源的主要贡献者,对SDS系统已实现自主优化,读取速度可达几百微秒级;

⚫ 第三梯队:完全基于开源,其他一般厂商,毫秒级。

 

3)容灾备份能力

数据集中利于管理,同时风险也更集中,容灾备份方案尤为重要。越来越多企业客户选择利用云计算技术构建自己的数据中心,这样业务数据更集中,方便管理,然而也意味着风险更集中。一旦发生数据中心的人为误操作、网络故障,甚至灾难时,关键数据有彻底丢失的可能。此类事故发生概率虽小,但后果不可估量,因此更加凸显容灾备份方案的重要性。



深信服超融合产品的容灾备份功能比华为和新华三的强大。深信服的超融合产品都是通过对虚拟机的增量备份实现的,比如第一次将存量数据备份,之后每10分钟备份一次。为了防止在10分钟一次的备份前,有新增数据损坏,深信服提供持续备份功能,可以还原3天内的所有数据和操作。如果出现数据损坏问题,深信服的产品能在0秒恢复。

 

华为和新华三的产品则需要5-10分钟才能恢复,而且如果增量数据受损,有无法恢复的概率。



4)可扩展性

可扩展性体现在扩容的便捷性。扩容方便本身就是超融合方案的一大特点,但部分厂商受制于产品定位和公司战略,无法提供有弹性的扩容方案,分为两种交付形式:一体机或者软件,软件形式的可扩展性最好,主流的x86服务器均可兼容。

 

各大厂商中,只有深信服和联想真正提供一体机和软件两种形式,供客户自由选择。Nutanix和SmartX在销售过程中,偏向推荐一体机;华为必须绑定自产服务器、交换机销售。因此,深信服的可扩展性在行业中较好。



5)可管理性

可管理性体现在部署和运维过程的便捷性。相比传统架构,超融合方案的可管理性已经很好,能将存储、计算、网络集成到一个用户界面上操作。



深信服的“所画即所得”功能,能实现轻松部署。客户安装部署公司超融合产品时,只需要在虚拟化管理平台aSV上,用鼠标拖拽画出网络拓扑图,后台配置部署即刻完成。即使没有IT架构部署经验的企业客户,也能在短时间内完成部署。



“所画即所得”功能仅有深信服和新华三有提供,且具有设计壁垒。该功能并非简单地将部署过程图形化,而是厂商需要在存储和计算虚拟化的同时,提供网络虚拟化产品,且三者融合为一套超融合架构。深信服是全市场第一家推出此功能的超融合厂商,新华三于去年推出。华为、联想、Nutanix在产品定位上不提供网络虚拟化。



3.4.比巨头们更专注

深信服在超融合业务上比国内三巨头更专注。对深信服来说,超融合业务占云计算业务的56.4%,而云计算业务占总营收的22%,是公司未来三年的重点发展领域。而对于华为、新华三、联想来说,超融合业务仅占其所属业务的1%、2.5%**、5%, 且不在其战略重心上。



4.盈利预测

4.1.核心假设

传统业务:信息安全软件业务、企业级无线业务和信息技术服务业务。预计三项业务未来3年发展稳健,增速保持在25%,毛利率大体持平。

 

新兴业务:以超融合产品为主的云计算业务。该业务近三年高速发展,2015-2017年同比增速分别为800%、207%、147%,2017年实现营收5.5亿元,其中超融合产品实现收入3.1亿元,同比增速高达276.5%。

 

相较于华为、新华三、联想,深信服的超融合业务有明显的竞争优势:1)产品使用体验极佳;2)差异化竞争,面向对性能要求不高的所有企业和政府单位;3)强大的渠道体系,远超竞争对手;4)在超融合业务上比三巨头更专注。

 

我们看好公司的超融合业务,产品性价比高,借由其强大的渠道网络,有望快速推广到信息安全业务的所有存量客户,因此给予云计算业务2018年100%的增速。


费用情况:公司的各项业务仍处在快速扩张阶段,市场人员占员工总数比保持将维持在30%;在研发方面,信息安全和云计算技术日新月异,公司仍需要持续投入研发,研发人员数量占员工总数比维持在40%。

 

根据核心假设,预测公司2018-2020年各项收入增速为:


得到公司2018-2020年各项业务收入预测:

预计2018-2020年,毛利率大体保持稳定,如下表:

预计2018-2020年净利润分别为6.01亿/7.95亿/10.87亿元,对应2018-2020年EPS为1.50元/1.99元/2.72元。


4.2.公司估值

公司是信息安全行业的龙头企业,主打产品包括上网行为管理、企业VPN等,2017年该业务占总营收的61%。该业务在A股可比公司包括美亚柏科、中新赛克、启明星辰、北信源。同时,公司还是云计算虚拟化桌面、超融合行业龙头,在A股没有直接可比公司。




1)PS估值法:2018年信息安全行业平均8.5倍PS,基于公司在信息安全和超融合行业的龙头地位,及行业竞争优势,我们看好该业务的成长性,给与公司14.5倍PS,对应合理估值126.9元。

 

2)分部估值法:预计2018年信息安全和企业级无线收入为24.10亿元,净利率25%左右,净利润约为6.025亿元,按照行业平均40倍PE,对应市值为241亿元;预计2018年云计算业务收入10.90亿元,基于超融合业务高增长的前景(2018年预计增速100%),给予其20倍PS估值,对应市值为218亿元。二者合计为459亿元,对应合理估值为114.75元。

 

综合两种估值方法,根据谨慎性原则,取估值较低的方法,给予目标价114.75元,对应目标市值459亿元。


5. 风险提示 

1)超融合行业竞争加剧风险

中低端版本的超融合产品门槛不高。随着超融合热潮袭来,越来越多的厂商加入竞争,有稀释市场集中度可能,影响深信服的市场占有率的可能性。

 

2)渠道体系管理不当风险

深信服主要通过渠道商销售其超融合产品。渠道商的公司治理、营运情况将直接影响公司业绩,而在信息不对资本市场透明的情况下,渠道商存在隐瞒、虚报业绩的可能性,一旦发现,将对公司带来巨大影响。


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