以太 • 聊宏观,读研报(2018年8月)

浙江以太投资管理有限公司2018-12-05 12:26:17

一、宏观分析

 

1.工业增加值保持低位,制造业支撑生产

7月规模以上工业增加值当月同比增长6%,较上月持平,增速不及预期。其中制造业当月同比增长较上月提高,电力燃气及水的生产和供应增加值增速同比有所下降,采矿业当月同比增长较上月显著下降。

如果说6月工业增速回落与高基数效应有关,那么高基数效消退后,7月工业增速依旧低迷,则是对经济回落的进一步确认。

2.固定资产投资创19年新低,基建下滑拖累投资

7月固定资产投资完成额累计同比增长5.5%,连续6个月下降,为1999年12月以来最低值,7月当月增速创17年以来新低至3%,其中:

房地产投资开发投资累计同比增长10.2%,较上个月上升0.5%,7月当月增速升至13%,创17年以来新高,超出预期,其中土地购置费用投资为主要拉动项。上半年土地购置费增速高达74.4%,剔除图纸购置费后的房地产投资增速降至-4.9%。而7月财政部口径下,土地出让收入累计同比增速已从6月的(⊙o⊙)…3%大幅回落至35.%,意味着下半年土地购置费或将回落,并带动房地产投资增速高位下滑。

制造业投资累计增长7.3%,较上月上升0.5%。从行业变化来看,中下游投资同比有所增加,上游行业受汽车、交运设备制造下滑,增速有所下滑。

去年工业利润增速大幅回升,对今年制造业投资形成提振,但盈利改善主要集中在上游,而上游行业又是去产能的重点行业,因而制造业投资回升力度仍偏弱

基建投资有所下滑累计同比增长5.7%,是固定资产投资增速落后的主要拖累项。8月14日,财政部发文接触地方专项债的部分限制并对发行节奏提出要求,后续专项债发行进度将会加快,预计基建投资会在下半年回暖,对投资形成一定拉动。

3.消费增速小幅回落,终端需求减弱

7月社会消费品零售总额当月同比增速8.8%,较上月下降0.2%,低于今年上半年和去年全年水平,终端需求进一步走弱。

其中,汽车消费同比负增长,是消费的主要拖累项,7月汽车零售额当月同比降低2%,较上月提高5%,当仍处于地位;网上零售增速延续从2月份开始的下滑态势,同比增长29.3%,较上月下滑0.8%

房地产对消费的挤出效应显著,二季度城镇居民人均可支配收入累计同比增长7.9%,是去年二季度以来的最低值。从消费品类来看必选消费同比增速降幅较小,可选消费同比降幅较大。

4.出口超预期,未来可能承压

7月进出口金额4330.8亿美元,当月同比增速18.8%,较上月提高6.3%,超预期。其中出口金额2155.7亿美元,进口1875.2亿美元,实现贸易顺差280.5亿美元,受7月进口回升影响,顺差较上月下降170亿。

7月是中美贸易战升级后互加关税的第一个月,互加关税的影响尚未显著体现,但未来如果扩大到再对2000亿美元商品征税,则将覆盖绝大多数商品类型,影响将会更明显

5.景气度指数下降,仍处于扩张区间

7月制造业PMI为51.2,连续两月下降,低于预期。其中生产、新订单、出厂价格、原材料购进价格PMI均有所下降。PMI连续下降表示生产和需求转弱,但仍处于荣枯线以上,表明扩张速度下降。

6.社融依旧下行,表外融资仍是主要拖累

7月份社会融资规模增量为1.04万亿元,同比少增1242亿,社融存量增速10.3%,较6月的10.5%继续回落。从新增社融的结构上看,表内贷款增加1.29万亿,同比多增3709亿,连续三个月规模增长超过新增社融,是社融的主要支撑。委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项表外业务合计减少4886亿,成为社融的主要拖累项。虽然去杠杆节奏有所放缓,未来社融增速有望改善,但整体趋势下不具备大的空间。

以上数据来自招银国际、姜超宏观.

 

二、市场焦点

自8月份以来央行三次政策干预,并在8月24日发布消息称陆续调整“逆周期因子”系数适当对冲贬值方向的顺周期因子,至此汇率快速回调至6.8附近。我们通过民生宏观的《逆周期因子重启,动态理解稳汇率的三重内涵》一文对汇率企稳的内在做进一步的了解。

事件: 8月24日晚外汇交易中心宣布人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”,这是在今年1月份暂停后时隔7个月再度重启。消息公布后,人民币突然快速拉高,截至周五收盘,在岸人民币兑美元收报6.8050,较上一交易日夜盘涨750个基点。

我们认为,逆周期因子重启是央行继8月3日宣布将远期结汇业务的外汇风险准备金率从0调到20%后的再一次果断出手稳定人民币汇率。“7”是当前人民币外汇市场重要心理关口,但是下一阶段稳汇率会如何操作实际上是多重因素交叠共振的结果,不应简单、静态的理解。

(一)重启逆周期因子,央行再出手稳汇率

1.人民币贬值压力较大,逆周期因子重启符合市场预期

4月以来人民币经历了一波比较快的贬值。截止8月24日,美元兑人民币中间价从3月30日的6.2881贬值至6.8710,贬值幅度达到9.27%,距离“7”的重要关口仅一步之遥。8月3日央行曾宣布将远期售汇业务外汇风险准备金率从0调到20%,但在经历几日平稳后,离岸人民币又屡次出现异动,8月15日最低时跌破6.9,8月22、23日又连续两日贬值,贬值幅度分别为185、467个基点。鉴于近期人民币贬值压力较大,重启逆周期因子符合市场预期。

2.逆周期因子是半透明“黑箱”,“升值”效果优于外汇风险准备金

811汇改以来,远期售汇业务外汇风险准备金率已经成为常规汇率调控工具,通过影响结售汇市场来影响人民币汇率,属于间接的汇率调控手段。而去年5月下旬推出的逆周期因子,是在原有人民币汇率中间价“双目标”模型(收盘汇率+一篮子货币汇率变化)基础上引入的第三个影响人民币汇率的因素。与外汇风险准备金不同,逆周期因子直接价格,且各家报价行权重等重要参数尚未公开,属于半透明的“黑箱”工具。从两个政策对汇率的影响看,逆周期因子在短期“升值”作用更为显著,2017年下半年人民币汇率的那轮升值与逆周期因子有很大作用。

(二)贬值压力并未完全疏解,中美力量此消彼长是根源

1.货币政策层面,中美利差持续低位加大资本流出压力

从中长期利率看,8月初中美10年期国债利差已经降至60个bp上下,目前虽回升至80bps但仍处于汇改以来的历史低位;1年期中美国债利差下降更为显著,已降至08年以来的低位。从汇改以后人民币走势看,中美利差处于低位的时间段(比如2016年)也是人民币贬值较快的时间。展望未来,中美利差持续处于低位或是大概率事件,不排除进一步下探甚至倒挂可能性,资本外流压力较大。1.货币政策层面,中美利差持续低位加大资本外流压力。

2.经济基本面层面,中美贸易经济摩擦非对称性影响加大外汇市场压力

当前美国经济仍处于较强的景气周期,初请失业金人数已经降至有统计数据以来的历史低位,美国对内减税、对外增税的做法对拉长景气周期的积极作用正在显现。而我国在中美贸易摩擦中受到的制造业冲击较美国要大,目前制造业出口受到的冲击还没有完全显现,未来一到两个季度两国经济基本分化扩大的预期将被强化。

(三)输入性通货膨胀为双刃剑,贬值“适度”、“适时”更重要

美元走强周期,对非资源型新兴市场国家的影响主要体现为两类,一是债务危机,像之前的土耳其危机,货币崩塌式贬值;二是输入性通胀,货币温和贬值。我们认为,从我国目前的外债存量和外汇储备看,发生债务危机的可能性不大;而输入性通胀对我国而言是一把既需要防范又可以利用的双刃剑。

1.人民币贬值可能引入输入性通胀

主要有两个传导途径:一是进口原材料价格传导机制,特别是原油。以进口为主的原油以美元计价,当前国际原油价格已进入确定性上涨通道,如果叠加人民币贬值因素,将进一步推升燃料CPI。此外,2016年以来除原油外世界主要大宗商品价格也基本处于上涨通道,6月以来CRB指数虽然出现一定回调但仍处于高位,而全球流动性相对充裕的大环境是支撑大宗价格的主因。二是进口农产品传导机制。中美贸易摩擦中方提高关税的领域主要在农产品领域,加上人民币贬值因素,有可能拉升大豆、玉米等进口成本,对CPI中的食用油、猪肉等形成成本推动型上涨压力。其中,从能繁母猪存栏量等指标看猪肉新一轮价格上涨周期的条件已经基本具备,输入性通胀有可能加剧这一趋势。

2. 输入性通货膨胀为双刃剑,贬值“适度”、“适时”更重要

从各国经验看,在美元指数上升周期里,没有必要一味强调币值稳定,顺势而为、因时制宜、因地制宜更为重要。尽管人民币存在贬值压力,但“适度”“适时”的贬值对我国而言未必是坏事。第一,我国外债风险尚在可控范围,适度贬值有助于刺激出口稳增长;第二,目前我国的CPI虽然出现抬头,但仍在2%附近,通胀压力实际上并不大,适度贬值引起的输入性通胀将有助于更快降低真实利率,从而为国内化解债务杠杆提供更为有利的宏观环境。

(四)下一阶段稳定汇率的三重内涵

1.中美贸易摩擦决定何时破7

当前中美贸易摩擦的靴子尚未完全落地,人民币汇率一旦跌破7,新的平衡汇率区间到底在哪存在不确定性而又失速贬值的风险。因此,在中美贸易摩擦靴子为落地前,美元兑人民币中间价在7以下的区间波动的可能性较大。

2.美元指数决定汇市工具选择

在央行可供选择主动干预汇率的工具中,除了远期售汇业务外汇风险准备金率、逆周期因子这两个外,还没有明确的证据指向央行已经动用了外汇储备。今年4月人民币汇率进入贬值通道以来,外汇储备一直稳定在3.11-3.12万亿美元区间。这与上一轮人民币贬值外汇储备大幅减少不同。如果美元指数继续抬升,不排除央行动用外汇储备保汇率的可能性。

3.国内经济决定不可能三角的动态演绎,并最终决定人民币汇率的新平衡

7月份国内部分宏观经济数据已经出现回落迹象,比如固定资产投资7月累计同比5.5%,下降0.5个百分点;当月同比3.0%,较6月回落2.7个百分点;消费也再度回落,7月社会消费零售总额当月同比8.8%,较6月回落0.2个百分点。上半年累计同比9.3%,下降0.1个百分点,为2003年以后新低。货币政策独立性、汇率稳定、资本自由流动不可能三角的政策选择,归根到底由国内经济决定,是随着国内经济动态演绎、相机抉择的过程。

以上数据来源民生宏观.

三、行业关注:云计算

(一)云计算产业链

1.主要环节及玩家:云计算自下而上分为 IaaS、PaaS 和 SaaS 层。

IaaS 层由于投入资金大,按现有的投资规模动辄百亿规模来看,非一般中 小企业有实力介入。因此该领域基本被亚马逊、微软、谷歌、IBM、阿里巴巴、 腾讯、百度、华为等垄断,IAAS 主要由网络设备、存储器、服务器、虚拟化操 作系统四个部分组成,除了华为、华三在网络设备有话语权外,其余领域基本被 美日韩等垄断,尤其在 CPU、存储器、操作系统等领域看不到国产身影。

SaaS 层是建立在 PaaS 层和 IaaS 层之上的,集中在行业应用、CRM、ERP 和 OA 等领域,在云计算中占比超过 50%。国外原生态公司代表是 Salesforce,其 自 2006 年创立以来就提供纯 SaaS 服务,由 CRM 逐步扩展到 HR、SPC、OA 等,也 逐步扩展到 PaaS 层。国内 SaaS 层主要玩家是用友软件、金蝶国际、泛微网络等 ERP 和 OA 厂商,以及广联达、石基信息等行业软件服务商,有软件产品优势的 公司能在 SaaS 领域占有比较强的话语权。

PaaS 在云计算的作用大体相当于 PC 系统领域的中间件角色,目前谷歌、微 软Salesforce、甲骨文、百度等能推出相关平台,该平台在云计算领域占比最 小,整个空间占云计算比例约为 5-10%。

1.2行业观察指标

(二).美国云计算仍保持较高增长

2.1规模持续扩大,格局日益集中

美国是云计算的引领者,IDC 数据显示 2017 年美国云计算市场规模为 769 亿美元,较 2016 年增长 23.23%,虽然告别过去 10 年高增长,但预计未来 3 年 仍将保持 15%以上的增长速度,到 2020 年云计算总规模或达到 1235 亿美元。

按 2017 年市场空间计算,微软、亚马逊、salesforce 占据大部分市场份额, 三者合计占美国云计算市场的 60.4%;从巨头增速来看,2017 年增速区间落在 20%-50%之间,亚马逊最快为 47.3%。

2.2美国企业IT投资持续云化

英特尔个人电脑及服务器芯片在全球份额超过 90%,处于垄断地位,因此可以从 Intel 在美国国内的销售额和产品 销售情况推断美国企业关于 IT 投资额数据和趋势。

 

2.3 美国具有庞大的第三产业

美国云计算的发展壮大除了有亚马逊、微软、谷歌、甲骨文等巨头的直接推 动,也有更为深层次的原因:美国的第三产业为云计算的发展提供肥沃的土壤。

(三).我国云计算处于黄金时期

3.1我国云计算规模偏小,阿里一家独大

根据中国信通院数据,我国 2017 年云计算规模约为 672 亿元,连续 5 年保 持 30%的增长速度,同时预测未来 3 年仍保持 25%以上复合增长率,2020 年或接 近 1400 亿元。

阿里巴巴是我国云计算市场的领导者,从 2018 年第一季度数据看,云计算 业务规模为 6.99 亿美元,预计 2018 年全年增速仍在 100%。

3.2我国云计算投资持续扩大

IDC 是云计算IaaS领域的核心部分,也代表云计算行业发展的后劲。我 国 IDC 市场规模 2014-2017 年连续 3 年保持 30%以上增速,2017 年已经接近 1000 亿元规模。根据腾讯公司的研究,在 2016 年时传统 IDC 和纯云计算 IDC 已经接近 1:1, 国内云计算用 IDC 建设高峰正迎面而来。

3.3我国第三产业是云化主要方向

我国三次产业结构在建国以来发生了深刻的变化,最近的 20 年时间显著的 变化在于第三产业发展极为迅猛,2015 年其占比已超 50%,成为一个重要的转折点。根据发达国家的发展经验,服务行业越过 50%后会保持稳定的增速,最终占 比会落到 60-70%的区间,我们看到 2017 年美国第三产业已达 79.6%,日本超过 64.3%。

(四)三种力量推动我国云计算爆发

未来有三种力量推动云计算快速落地:一是 5G 带来的数据流量进一步爆发; 二是贸易战倒逼我国产业升级;三是成本有下降趋势。

4.1 5G时代呼啸而来

5G、车辆网、智能家居、AR 等多种因素将推动流量继续高速成长,根据思 科的预测届时亚太地区云计算流量,尤其是视频流会有持续的高增长,后者将保 持复合 50%以上的增速,而我们判断中国的增速将会远远高于此数据。

4.2 贸易战倒逼产业升级

美国所发动的贸易战主要针对我国的高端装备、精细化工、半导体等领域进行定点打击。我国整个工业企业收入 2017 年已超过 110 万亿元,是重要的经济支柱,而 近 3 年来增速也在 5%以下,如何降本增效是亟待解决的问题,此时工业互联网 应运而生,其核心就是企业上云。我们观察到浙江、上海、江苏、北京、湖南等 都在统一部署,争取 2020 年完成百万企业上云,可预见每年新增云计算市场规模数百亿元。

4.3 成本驱动

PUE(能源利用效率指标)是衡量数据中心运营能力的重要指标。国外巨头 的数据中心 PUE 最先进的接近 1.3 的水平,我国 2013 年前数据中心 PUE 水平多 数在 2 及以上,目前新建云计算用数据中心达到 1.5 的水平。一般而言数据中心的电力成本占到总运营成本的 40%,如 PUE 从 2 降低到 1,则意味着成本降低 20%。

据工信部要求,宽带资费价格每隔几年都会有较大幅度的下降,其中移动资 费年化下降幅度均或达 30%,可以预见 2020 年后价格将下降到 2018 年的 35%左 右,固网宽带也会有较大幅度下降,从而降低数据中心成本。

据 Cisco VNI 的研究,北美和亚太未来 4 年流量将保持 30%左右的增长速度, 其中亚太地区会略高于北美。换个角度讲我国云计算的发展落后美国 3-5 年,我们判断云计算进入到高速成长期,意味着我国以 BAT 公司为首的云计算公司将获得 2013-2017 年美国多数公司的增速(微软、亚马逊等 2013-2017 年的公司收入增速,基本都保持在 50%以上)。

以上数据来自财通证券.

 

 

 


Copyright © 古田计算器虚拟社区@2017